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风险提示：1）医疗领域整顿时间超预期；2）产品降价幅度超预期；3）可选医疗复苏低于预期；4）地理政治学负面因素超预期。
【华创金融】浙江民营经济活跃，改革发展领先，培育金融沃土——区域经济转型升级系列（四）
浙江省民营经济为何发达？资源、人文及政策多因素共振。浙江省是典型的农业资源小省，人多地少，劳动人口向非农部门转移，并且浙江省海岸线较长，经商人口逐渐增多，商业社会繁荣促进相关理论思想发展，自古以来便形成了浓厚的经商传统。而建国早期，不论是国家建设资金还是区域扶持政策，浙江省都鲜有涉及，主要是依靠内生的民营经济力量发展起来。民营经济发达有利于银行信贷和财富管理业务开展。
浙江省经济结构如何？以批零业和制造业为主，外向型经济占比高。浙江省第三产业占比约60%。按照2024年在册经营主体数量，前五大行业分别是批发零售业（48.30%）、制造业（13.29%）、住宿和餐饮业（7.23%）、租赁和商业服务业（7.05%）以及居民服务、修理和其他服务业（5.93%），行业集中度高，非公有制企业也主要分布在批零业和制造业（二者占比超一半）。浙江省出口占GDP比重超40%（全国约19%）。作为我国外贸第三大省，1H25浙江省对美出口依存度达到6.5%。其中宁波市和义乌市对美依存度较高。
浙江省内银行经营有何特色？上市城商行盈利能力与资产质量双优，农商行在省联社改革下步入新发展阶段。得益于活跃的民营经济，浙江省城农商行法人机构众多，并且多家业绩表现优异，主要以中小微企业信用贷款为主。目前浙江省内一共有168个法人机构，这中间还包括1家股份行、13家城商行、82家农商行、1家农村信用社、69家新型农村金融机构以及2家民营银行。由于省联社原有管理体制与新发展要求存在多重矛盾，浙江省联社率先改制为浙江农商联合银行，以较低的改革成本，强化对成员行的服务，或可通过申请金融牌照，为下辖农商机构业务赋能。
浙江省内还有哪些“隐形明珠”？浙江省共有13家城商行以及82家农商行和1家农信联社（在浙江农商联合银行管辖之下）。我们主要结合盈利能力（ROE）、成长性（规模增速、业绩增速）、资产质量（不良率、拨备覆盖率）以及资本充足情况（核心一级资本充足率）等多方面指标选出一些未上市的潜在优质城农商行。其中优质城商行有6家，优质农商行则有25家。
投资建议：浙江地区银行盈利能力强，关注上市银行估值反弹、未上市银行投资机会。浙江省民营经济活跃，近两年虽受贸易摩擦的影响，银行信贷增速有所放缓，但是实际影响仍较可控。通过增加贸易伙伴，调整出口结构，浙江省GDP增速保持高于全国的稳定增长，而且浙江区域企业韧性强，银行盈利能力强，建议关注上市银行估值错杀机会，挖掘未上市银行的其他投资机会。
杭州银行作为深耕浙江、辐射长三角的优质城商行，凭借多维度核心优势，是极具潜力的金融合作伙伴与投资标的。在区域布局上，它立足经济活力强劲的浙江，业务覆盖北京、上海等重点城市，深度受益于区域经济红利，为业务稳健增长奠定坚实基础。并且以政务金融为主，外向型经济占比较小。经营业绩方面，2025年前三季度营收维持稳健正增长、净利润保持超10%高增，资产规模近2.3万亿元，不良贷款率稳定在0.76%，拨备覆盖率仍超500%，盈利与风控能力俱佳。业务转型上，“二二五五”战略成效显著，科创金融、绿色金融等领域贷款规模可观，财富管理、消费信贷等零售业务持续发力。此外，数智赋能驱动服务升级，风控体系完善，未来发展前途广阔。
风险提示：经济下降带来的压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放没有到达预期、关税影响超预期。
【华创交运公用】电力行业2026年度投资策略：看好海风成长潜力，火水核价值回归可期
2025年电力板块整体未明显跑赢上证指数。2025年火电由于今年煤价系统性下行业绩有所释放，板块收益基本与指数持平；随市场风险偏好整体提升，水电、新能源发电板块跑输上证指数。
我们仍然看好海风的成长，同时火电、水电及核电的价值回归可期。对于海风而言，十五五的定位已经与十四五发生了一定变化，且当前基数较低，看好海风在十五五迎来增长拐点。对于新能源发电而言，相关资产已经沉寂较久，政策与基本面后续或均将迎来较大变化，看好新能源资产估值的修复。对于偏价值的火电、水电和核电资产而言，火电有希望从周期逐渐向公用事业切换；水电与核电已经沉寂一年，其价值属性仍有望被市场重新定价。
绿电：看好海风成长潜力与风电估值修复。传统绿电和海风一样，都迎来了较为明朗的政策利好预期。1）海风：“十四五”仍处于萌芽阶段，截至2024年海风装机仅为全国总装机比例的1.2%，开发前景较为可观，我们看好海风未来成长潜力。2）传统绿电：基本面仍然有压力，我们更看好对绿电边际向好的定价。今年8月以来，绿电补贴回款节奏显著加快，欠补问题有望解决。此外，绿电的估值体系混沌，23年的PB-ROE曲线斜率已经近乎为零，即无论ROE高低，都给予近似的PB，失锚的背后或是估值体系重构的强预期；24~25年，PB-ROE曲线的斜率逐步回归为向上倾斜，表明行业整体估值体系或逐渐重构。
火电：有望实现从周期到公用事业的切换。2025年，以建投能源、京能电力等为代表的业绩释放标的均跑赢上证指数，获得较好的相对收益。2026年长协电价有望企稳，当前煤价的阶段性反弹某些特定的程度上打消了明年电价大幅度地下跌的预期。煤价尘埃落定之后，火电明年的业绩预期或将逐步明朗。此外，2026年容量电价明年或将系统性上调，助力火电从周期走向公用事业。参考25年火电公司盈利预测及24年分红水平，测算可得京能电力、申能股份、建投能源、浙能电力、广州发展以及内蒙华电的股息率均超过5%，已经逐渐具备性价比。
水电&核电：看好后续价值回归。2025年，以红利和高股息为代表的水电和核电相对跑输指数，但中长期来看仍然看好两类资产的远期价值。1）水电：2025年10月至今，长债利率出现下降趋势，若市场风格随之发生转变，水电资产有望重回防御配置逻辑。参考25年火电公司盈利预测及24年分红水平，测算当前股息率超过3%的水电上市公司有6家，整体仍具备一定性价比。2）核电：久期和确定性的博弈。核电成长性的回归和收益预期的稳定带来了核电的估值重塑，25年核电新增机组落地进一步明确了远期成长性。展望26年，如果市场风险偏好再度回落，则核电或许会迎来更多增量资金的关注。
投资建议：1、仍然持续看好海风及绿电运营商。2、看好火电从周期向公用事业属性切换。3、水电与核电看好后续价值回归。
风险提示：1、绿电：行业政策推进没有到达预期，消纳及电价风险等；2、火电：煤价上行及电价下行，用电量没有到达预期等；3、水电&核电：来水扰动，核电安全事故，利率上行等。
2025年11月19日，Google正式对外发布 Gemini 3，它不仅是全球领先的多模态理解模型，更是Google迄今为止最强大的智能体（Agentic）和氛围编程（Vibe Coding）模型。
Gemini 3：性能全面进化，强化Google AI竞赛领头羊。Gemini 3在技术层面表现卓越：以1501分登顶LMArena排行榜，在推理、数学及多模态领域均创下最佳成绩，包括GPQA Diamond 91.9%准确率、MathArena Apex 23.4%领先水平等。同时完成人格进化，对话更简洁直接。在应用层面，依托百万token上下文窗口，实现学习、构建、规划三大突破：不仅可转化视频、论文为交互学习材料，更在WebDev Arena、SWE-bench等编程基准中表现优异，LiveCodeBench Pro成绩2439分，展现其强大的复杂任务处理能力。
Gemini 3：Deep Think开启深度思考新纪元，显著拓展智能边界。Google 还推出了一个增强推理模式：Gemini 3 Deep Think，旨在将 Gemini 3 的性能推向更高的高度。Gemini 3 Deep Think模式通过拓展智能边界，为攻克更复杂难题提供了强大支持：在“人类最终考试”中，其无工具辅助得分率达到41.0%，GPQA Diamond测试准确率提升至93.8%，均超越了原版Gemini 3 Pro的卓越表现；同时，在启用代码执行的ARC-AGI-2基准测试中更取得45.1%的突破性成绩，充分体现了其应对新型复杂挑战的领先能力。
Google：全新智能体开发平台Antigravity，迈向Agent新阶段。该平台深度集成Gemini 3的强大推理与编码能力，将其从辅助工具升级为能自主规划、执行并验证复杂软件工程的活跃伙伴。Antigravity为智能体提供了专属界面，并赋予其直接操作编辑器、终端和浏览器的权限，其能力背后更融合了用于浏览器控制的Gemini 2.5 Computer Use模型及Nano Banana图像编辑模型，共同构成一个完整的开发生态。同时，Gemini 3在Vending-Bench 2等测试中展现出的卓越长期规划能力，以及面向订阅用户推出的、可处理多步骤工作流程的Gemini Agent功能，都进一步印证了其将复杂任务抽象化、让开发者从繁琐细节中解放出来的核心愿景。
Google：“芯片-模型-生态”全栈式战略，构筑深厚壁垒。Gemini 3作为集大成者，不仅在各技术维度全面领先，更展现出完整的生态布局：硬件层面，基于自研Trillium TPU实现算力4倍提升，新一代Ironwood TPU有望将性能提升10倍，支持超大规模集群；开发者生态方面，通过AI Studio、Antigravity等平台提供完整工具链；应用层面深度整合至月活20亿的搜索等产品。这一闭环生态已取得很明显的成效：Gemini系列在两年内完成三次迭代，月活用户突破6.5亿，获超70%云端客户采用，形成难以复制的系统性优势。
2026年为支持稳增长预计财政政策维持积极定调。但赤字率水平已创历史上最新的记录、预计逐步提升空间存在限制，政策性金融工具等“准财政”工具或仍有发力空间。预计2026年财政政策组合为4%赤字率（5.88万亿赤字规模）+2万亿特别国债+4.7万亿专项债+2万亿置换债，对应14.6万亿政府债净融资。
预计2026年政府部门杠杆率提高至74.6%，上行斜率略有放缓。通过“政府债务余额/年度名义GDP”的公式，预计2026年政府部门杠杆率上行6.67个百分点至74.6%，较2025年7.05个百分点的增速有所放缓，中央政府杠杆率上行3.34个百分点至32.1%，地方政府杠杆率上行3.33个百分点至42.5%。
（1）国债：全年净融资=普通国债+特别国债=中央财政赤字+超长期特别国债+特别国债补充大行资本金=5.1万亿+1.5万亿+5000亿=7.1亿；Q1-Q4净融资分别为1.5万亿、2.2万亿、2.2万亿和1.2万亿。
（2）地方债：全年净融资=地方财政赤字+专项债+置换债=0.8万亿+4.7万亿+2万亿=7.5万亿，3000亿特殊再融资债券+普通再融资债券=地方债到期量；Q1-Q4净融资为3万亿、2.2万亿、1.2万亿和1.1万亿。
（3）政金债：积极的财政基调下对“准财政”发力仍有诉求，且政策性金融工具仍有发力空间，全年净融资参考2020年的历史高点为2.5万亿；预计Q1-Q4净融资分别为0.2万亿、0.4万亿、0.6万亿、1.2万亿。
（4）利率债净融资为17.1万亿，政府债净融资为14.6万亿。供给节奏较快，符合财政靠前发力基调，政府债Q1-Q4净融资规模分别为4.5万亿、4.4万亿、3.4万亿和2.3万亿，利率债Q1-Q4净融资规模分别为4.7万亿、4.9万亿、4万亿和3.5万亿，四季度供给量或偏小。
（5）若考虑结存限额，2026年政府债供给仍有上行空间，届时或根据经济运作情况相机抉择使用。预计2026年国债结存限额为6600亿，地方债结存限额为1.37万亿、若使用3000亿发行特殊再融资债后仍有1.07万亿空间。
1、当前10y国债围绕1.8%附近窄幅波动，处于央行关注区间1.75%-1.85%的中性位置。由于年内降息预期有限以及基金费率新规尚未落地，债市仍有观望情绪、缺乏交易主线%成为机构博弈形成的短期中性心理点位。
2、本周市场因长期在1.8%附近盘整略显疲态，收益率小幅回升至1.8125%，但并未偏离季节性。季节性上来看，2020年以来11月中下旬往往存在“最后一跌”。从幅度上看，除了2020年和2022年有较强事件冲击之外，其余年份债市调整未突破前高。待利空出尽后或可以布局年末行情，调整后的债券配置价值凸显，叠加宽松预期再起，通常迎来农商行等机构的建仓和抢跑行为，驱动收益率下行。
3、债市策略上灵活切换α和β策略：中端α挖掘策略接近尾声，可逐步切换回β策略，超长端在12月α和β或均有机会。
4、利率债：目前具备α空间的品种，可从骑乘、品种利差、期限利差等多维度进行判断。本周债市主要挖掘3-2y的期限利差（大行买债预期），各期限地方债（后续供给压力逐步缓解预期）的品种利差，以及5-6y政金债（久期可控，品种利差和骑乘收益好），体现出在窄震荡、利空因素尚未出清、“钱多”有限的行情中，机构挖利差优先选择有大行买债、供给压力放缓等确定性较强等因素支撑的方向。后续来看，由于中端品种利差挖掘相对充分，可采取哑铃策略参与短端和超长端，短端关注3~5y政金债，超长端关注30y国债老券的换券策略以及超长期地方债。
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